疫情不散，商業(yè)世界萬般云譎波詭。曾風(fēng)頭無兩的大物業(yè)板塊，已全然不是一年前那番光景。

市值一路下跌，是資本市場信心不足的直接映射，但仍然有一些商管公司憑著過硬的實力逆市增長。它們傳遞出了清晰且關(guān)鍵的信號:走資本高效、運營高效之路，是行業(yè)不會逆轉(zhuǎn)的趨勢。

本文選取了萬達商管、華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)這四家收入增長穩(wěn)定、發(fā)展模式典型的商管企業(yè)進行研究。

從2022上半年收入增速來看，華潤萬象生活以超三成漲幅位居第一，其次為寶龍商業(yè)、萬達商管，同比增幅在7-8%左右，星盛商業(yè)則微增0.8%。

經(jīng)營性業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，再次成了商管公司們穩(wěn)定營收與利潤的試金石。

01

四大商管公司業(yè)績復(fù)盤，各有看點

財報中的商管公司，抽離出繁復(fù)的現(xiàn)實背景，將各自最硬核的實力擺上臺面。數(shù)字有增減，對比有先后，卻各有各的樂道之處。

?萬達商管:收入繼續(xù)領(lǐng)跑，以品牌優(yōu)勢“霸屏”下沉市場

萬達商管上半年收入超244億元，同比上升7%。截至6月底，已開業(yè)萬達廣場約422個，全國第一。規(guī)模與收益大幅領(lǐng)先，背后是萬達極強的品牌實力，及先發(fā)的“輕資產(chǎn)”優(yōu)勢。

自2020年變“輕”后，萬達以“萬達廣場”這一金字招牌，在全國規(guī)模擴張。雖盈利水平大幅提升后有回落，但毛利率持續(xù)居行業(yè)前列——今年上半年毛利率63.1%，高于華潤萬象與寶龍商業(yè)的31.74%、34%。

這是萬達商管潛在的高品牌壁壘、高智力成本，帶來的高溢價空間。

據(jù)CRIC研究，萬達在下沉市場的單店營收具備優(yōu)勢。今年上半年，受疫情封控影響，萬達單店營收同比跌幅11%至0.53億元。這一結(jié)果，對標(biāo)同樣扎根三四線城市的一家知名商管公司，稍顯穩(wěn)定。

?華潤萬象生活:收入增速亮眼，重奢“寡頭”地位穩(wěn)固

華潤萬象上半年總營收52.78億元，同比大增31.5%，遠高于多數(shù)同行。其中，商管板塊收入共19.24億元，同比增18.5%，主力貢獻者是旗下的重奢購物中心。

今年5月起，華潤旗下購物中心同店零售額同比增幅提升，其中重奢購物中心復(fù)蘇明顯，同店零售額同比增速高達17%，顯示出極強的持續(xù)內(nèi)生增長力。

購物中心零售額表現(xiàn)，直接關(guān)聯(lián)租金預(yù)期與收入。在疫情反復(fù)、母公司減租雙重影響下，華潤萬象生活憑借品牌優(yōu)勢與運營能力大幅提升了在管購物中心收入——來自購物中心的商業(yè)運營及物業(yè)管理服務(wù)收入11.7億元，增速高達25.7%，占總收入超2成。

當(dāng)然，增量mall是華潤萬象生活提振業(yè)績的另一關(guān)鍵。今年5-6月武漢、福州和海口3座萬象城集中開業(yè)，華潤萬象生活在營重奢購物中心增至11家，進一步鞏固商業(yè)高端市場護城河，數(shù)量高居全國第一。

?寶龍商業(yè):區(qū)域資深玩家，核心商業(yè)運營業(yè)務(wù)貢獻突出

寶龍商業(yè)2022上半年收入12.7億元，同比增速8.2%。其中，外拓項目收入1.12億元，同比增長15.5%，成為寶龍商業(yè)業(yè)績的有力增長點。

寶龍商業(yè)業(yè)務(wù)范疇涵蓋商管與住宅物管，但以商管作為核心競爭力，商業(yè)運營業(yè)務(wù)以35.8%的面積占比貢獻了80.9%的收入。在商場客流與銷售額同店同比分別下降12%、4%的情況下，寶龍商業(yè)的商管營收仍同比增長8.7%至10.2億元，經(jīng)營韌性可見。

地域分布上，寶龍商業(yè)是典型的區(qū)域深耕型企業(yè)。截至今年6月底，64%的商業(yè)項目分布在長三角地區(qū)，貢獻了71%的收入，且長三角項目規(guī)模同比上年升了3.7%。以信息優(yōu)勢占據(jù)長三角市場，寶龍商業(yè)快速打通區(qū)域市場、沉淀運營經(jīng)驗，保障收入穩(wěn)定增長。

?星盛商業(yè):半年收入微增，但未來合約面積增長潛力大

2022上半年，星盛商業(yè)收入2.6億元，同比微增0.8%；歸母凈利率為36.4%，同比提升4.3%。值得一提的是，在全線運營購物中心銷售額同比降2%、可比同店降4%的情況下，星盛商業(yè)的收入依然保持正增長。

業(yè)績穩(wěn)步增長，主要得益于存量項目運營提升，及新籌備項目帶來的高毛利率前期服務(wù)收入增加。

作為首個A+H股“純粹”商管公司，星盛商業(yè)“小而美”，截至2022上半年，在管商場共25個，在管面積約191萬㎡。同為區(qū)域型玩家，其近四成項目集中在大灣區(qū)，貢獻了超80%的收入，且其中有91%來自深圳。

相較其他上市商管公司，星盛商業(yè)市場化外拓動作較早，第三方項目面積占比高達60%。據(jù)第一上海數(shù)據(jù)，目前星盛商業(yè)在手咨詢項目36個，且公司處于成長期及成熟期(開業(yè)5年-10年以上)的項目面積占比為 67%，未來規(guī)模增長潛力可觀。

回看上述四家商管公司半年業(yè)績，不難發(fā)現(xiàn):行業(yè)馬太效應(yīng)正在顯現(xiàn)，且頭部企業(yè)具備不同的業(yè)績增長點:

華潤萬象生活以高韌性重奢mall，造品牌與運營壁壘高增長；“多點開花”的萬達商管，憑借龐大的商業(yè)規(guī)模一騎絕塵；寶龍商業(yè)，以信息優(yōu)勢深耕區(qū)域，疊加穩(wěn)健經(jīng)營能力；星盛商業(yè)“小而美”，在保障穩(wěn)定收入的同時，外拓高毛利率潛在項目。

02

商管公司收入增長的本質(zhì)

萬達商管、華潤萬象生活高收入、高增長背后，是它們作為輕資產(chǎn)企業(yè)，市場化規(guī)模擴張與多元業(yè)務(wù)組合的結(jié)果。

向市場要增長，才能實現(xiàn)從“內(nèi)部運作”到“外部生意”的轉(zhuǎn)變。

萬達商管2021 年開始全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，不再持有物業(yè)資產(chǎn)，只輸出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計、建設(shè)與運營，并分得收益。截至去年底，萬達商管有161個儲備項目，其中包含139個獨立第三方項目，占比86.3%。

收入同樣可觀的華潤萬象生活，也在積極外拓。據(jù)其早前披露的“十四五規(guī)劃”，到2025年第三方外拓至少50個購物中心，在營項目達到150個。

今年上半年，華潤萬象生活來自第三方業(yè)主的合約商業(yè)項目數(shù)量上升，期內(nèi)成功獲取7個第三方購物中心項目，其中一、二線城市占比達 80%，商業(yè)運營管理服務(wù)收入增加。

物管業(yè)務(wù)方面，得益于收并購公司財務(wù)并表及市場化外拓，華潤萬象生活在管建筑面積大幅增加7285萬㎡，同比增加6.5倍，來自第三方的在管面積首次過半。

?多元業(yè)務(wù)組合抵御周期波動，保障收入增長

按業(yè)務(wù)板塊拆分，寶龍商業(yè)、萬達商管與星盛商業(yè)均以商管為主業(yè)，華潤萬象生活則是“物管+商管”雙輪驅(qū)動。

相較之下，華潤萬象生活呈現(xiàn)出的抗周期性更勝一籌。邏輯在于，住宅物管相比商業(yè)管理，屬長期且收入穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，受經(jīng)濟周期波動影響較小，韌性極強；而商業(yè)管理則是與消費高度相關(guān)，經(jīng)濟下行時收入波動大。

但，在經(jīng)濟景氣時，商管業(yè)務(wù)則可明顯增長。因其潛在品牌壁壘更高，高智力成本能夠帶來高溢價空間、高毛利率，盈利能力更強。

基于此，目前越來越多企業(yè)通過多元業(yè)務(wù)組合，將“資產(chǎn)”與“服務(wù)”這兩種帶來資產(chǎn)增值與長期現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)種類重新整合，創(chuàng)造更多價值增長點，提升公司穿越周期的能力。

一方面，多元化賽道組合提供了長期穩(wěn)健的現(xiàn)金流，分散經(jīng)濟周期風(fēng)險；另一方面，由于重資產(chǎn)型企業(yè)上市受限較多、代價更高，近兩年來房企紛紛剝離物管、商管等輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)并打包上市。

03

商管這門獨立的生意，何以為續(xù)？

業(yè)績并不差，甚至比開發(fā)企業(yè)的業(yè)績好得多，但是大物業(yè)板塊在港股的市值，一路下跌，資本市場信心不足。

困惑之下，問題即出:商管這門獨立的生意，何以為續(xù)?

近日，奧克斯地產(chǎn)將長沙、青島、杭州、成都5家奧克斯廣場托管給萬達商管，但其仍然持有5個項目的產(chǎn)權(quán)。

奧克斯地產(chǎn)成立于2000年，是奧克斯集團——以空調(diào)品牌出名——的重要產(chǎn)業(yè)板塊之一，將旗下商場打包托管給萬達商管，與其本身戰(zhàn)略有關(guān)。

據(jù)奧克斯地產(chǎn)債券年報，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入39.62億元，同比下降43.04%。開發(fā)業(yè)務(wù)上，奧克斯地產(chǎn)需要有項目開發(fā)，但利潤率又壓得非常緊；商業(yè)地產(chǎn)方面，持盤能力下降，難以覆蓋自持成本。

由此，托管或許是一個盤活資產(chǎn)的選擇。而這樁掀起不少水花的交易，無疑是當(dāng)下購物中心行業(yè)的現(xiàn)實縮影與困境:

?存量購物中心規(guī)?？焖僭鲩L，但多由開發(fā)商持有

截至2022年9月30日，中國存量購物中心數(shù)量5551個。伴隨飛速的城鎮(zhèn)化進程，1996年-2021年間，中國購物中心行業(yè)按體量年復(fù)合增長率25.96%，按數(shù)量(項目個數(shù))年復(fù)合增長率達26.88%。

這近5000個商場多由住宅開發(fā)商所持有， 但其中像奧克斯這樣持有5個及以上項目的企業(yè)，卻不超過200個。足見重資產(chǎn)模式之下，商業(yè)地產(chǎn)難以規(guī)模擴張。

?住宅開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)運營，道不同要求也不一

住宅與商業(yè)物業(yè)雖同屬于地產(chǎn)行業(yè)，但商業(yè)模式的側(cè)重點卻不同:住宅開發(fā)周期短，利潤高，講究高周轉(zhuǎn)、高杠桿，最大化開發(fā)價值；而商業(yè)物業(yè)則講究運營，靠精細(xì)化運作來最大化物業(yè)價值，現(xiàn)金流長而穩(wěn)定。

亦因此，真正算得上頭部的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，數(shù)量遠少于住宅開發(fā)企業(yè)。

?區(qū)位價值與運營價值不匹配，專業(yè)整合勢在必行

一方面受大型綜合性地塊出讓的影響導(dǎo)致供給量無法隨市場需求變動收縮，另一方面受困于較高的資金成本，商業(yè)地產(chǎn)的收益率水平常年維持在較低水平，由此產(chǎn)生了大量低效運轉(zhuǎn)的商業(yè)物業(yè)，區(qū)位價值與運營價值遠不匹配。

在住宅開發(fā)的順周期，商業(yè)地產(chǎn)版塊在集團內(nèi)部這一特點并不突出，而在逆周期則會被凸顯。

那些位置好但運營弱的商場，業(yè)務(wù)方基于對高運營現(xiàn)金流的期待，開始尋求專業(yè)的商管公司進行管理，以提升運營效率。

這才是值得關(guān)注的真正的行業(yè)大勢，也是商管作為一門獨立生意持續(xù)生長力之所在。同時，這亦是一個更為市場化的領(lǐng)域，不應(yīng)區(qū)分身份，而是應(yīng)專注于具體公司、具體能力。

對于長期布局商管賽道的公司而言，受疫情和減租等影響，盈利情況短期內(nèi)受限，但若能在逆境中穩(wěn)住零售額、出租率和 EBITDA回報率，則為自己造出了一塊外拓的“金字招牌”。