作者:張啟迪

北京時間3月17日，美聯(lián)儲議息會議決定將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點，至0.25%-0.5%?？s表方面，美聯(lián)儲將在下次議息會議后開始減少其國債、機構債和機構MBS的持倉，但未披露更多細節(jié)。議息會議聲明發(fā)布后，市場對今年美聯(lián)儲緊縮預期有所下降。美聯(lián)儲議息會議前，芝商所數(shù)據(jù)顯示，市場預期聯(lián)邦基金利率至2022年底升至150-175bp、175-200bp以及200-225bp的概率分別為21.9%、35%和27%。議息會議后，上述概率分別變?yōu)?9.7%、40.8%和17.9%，顯示市場預期加息次數(shù)超過7次的概率有所下降。

一、美聯(lián)儲貨幣政策陷入兩難境地

美聯(lián)儲開啟貨幣緊縮周期主要有兩個原因:一是勞動力市場持續(xù)復蘇。美國2月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口67.8萬人，超出市場預期，2月失業(yè)率3.8%，已經(jīng)基本恢復至疫情前水平。二是通脹率持續(xù)上升。2月美國CPI升至7.9%，為40年以來最高水平。綜合來看，美聯(lián)儲認為已經(jīng)達到實施貨幣緊縮的條件，因此選擇加息。點陣圖顯示，美聯(lián)儲預計2022年年終聯(lián)邦基金利率將升至1.9%。然而，未來美聯(lián)儲緊縮前景并不明朗。

此前諸多觀點認為美聯(lián)儲將由于通脹持續(xù)超預期而實施短期快速加息，但目前來看這種可能性并不高，主要原因在于美國經(jīng)濟前景存在高度不確定性。由于通脹水平屢創(chuàng)新高，疊加俄烏沖突爆發(fā)，美國消費者信心持續(xù)走弱，消費和投資受到不利影響。美聯(lián)儲在議息會議聲明中也提到，由于俄烏沖突美國經(jīng)濟形勢高度不確定，如果風險因素危及貨幣政策目標的實現(xiàn)，美聯(lián)儲將調(diào)整貨幣政策立場。點陣圖顯示美聯(lián)儲大幅下調(diào)了2022年經(jīng)濟增速預期，由去年12月的4%調(diào)降至2.8%。同時，美聯(lián)儲上調(diào)了通脹預期，由去年12月的2.6%上調(diào)至4.3%。美聯(lián)儲議息會議前，最新媒體調(diào)查顯示，市場對美國經(jīng)濟衰退預期有所上升，預計未來12個月美國經(jīng)濟衰退的可能性上升至33%，比2月1日調(diào)查時高出10個百分點。

總體來看，目前美聯(lián)儲面臨兩方面壓力，一方面是經(jīng)濟前景高度不確定，另一方面是通脹水平持續(xù)高企。2022年后通脹屢創(chuàng)新高主要系供給側因素所致。一是全球供應鏈壓力雖然有所緩解，但依然處于較高水平。二是俄烏沖突導致石油價格大幅上升。貨幣緊縮對于治理需求側引發(fā)的通脹效果較好，但對于供給側原因引發(fā)的通脹則效果有限。在當前美國經(jīng)濟增速水平并不高且經(jīng)濟前景高度不確定的情況下，如果美聯(lián)儲加速緊縮，不僅對于治理通脹效果有限，而且可能導致經(jīng)濟再度衰退。如果美聯(lián)儲必須在通脹和經(jīng)濟增長之間二選一，美聯(lián)儲更有可能選擇保增長而非抗通脹。以經(jīng)濟衰退為代價治理通脹可能是得不償失的。因此，一旦未來美國經(jīng)濟指標走弱，即便是通脹水平依然較高，美聯(lián)儲更有可能放緩緊縮而非加速緊縮。

二、美聯(lián)儲開啟緊縮對中國影響總體可控

一般來說，美聯(lián)儲開啟貨幣緊縮周期將導致新興經(jīng)濟體出現(xiàn)貨幣貶值、資本流出以及資產(chǎn)價格下跌等風險，然而本輪美聯(lián)儲貨幣緊縮對中國影響將相對有限。一是美聯(lián)儲緊縮預期已經(jīng)被市場充分消化。自2021年下半年以來，隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，美聯(lián)儲緊縮預期逐漸增強。美聯(lián)儲議息會議前，市場普遍預期美聯(lián)儲今年將加息7次。美聯(lián)儲緊縮預期已經(jīng)相對充分地被市場消化。

二是美聯(lián)儲是否能夠持續(xù)緊縮存在不確定性。本次議息會議聲明中指出，由于俄烏沖突美國經(jīng)濟形勢高度不確定，如果風險因素危及美聯(lián)儲貨幣政策目標的實現(xiàn)，美聯(lián)儲將調(diào)整貨幣政策立場。美聯(lián)儲緊縮數(shù)據(jù)驅(qū)動特征明顯，一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉向，美聯(lián)儲再度轉向?qū)捤梢参纯芍?/p>

三是人民幣匯率保持強勢。2021年四季度以來，由于中國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，出口表現(xiàn)持續(xù)強勁，人民幣匯率創(chuàng)近三年半新高，并未受到美聯(lián)儲緊縮預期持續(xù)升溫的影響。在此期間，出現(xiàn)了多年以來少有的美元與人民幣同時升值的情況。在此種情況下，預計美聯(lián)儲緊縮對人民幣匯率帶來的影響相對有限。

四是當前中國經(jīng)濟基本面依然穩(wěn)固。最近剛剛公布的2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)超出市場預期，顯示中國經(jīng)濟韌性十足。隨著后續(xù)穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地，中國經(jīng)濟有望繼續(xù)平穩(wěn)運行，實現(xiàn)既定經(jīng)濟目標。穩(wěn)固的經(jīng)濟基本面將為金融市場穩(wěn)定運行提供有力支持。

此外，美聯(lián)儲開啟貨幣緊縮不會掣肘央行貨幣政策?？紤]到當前人民幣匯率偏強運行，出口繼續(xù)維持良好表現(xiàn)，國際資本流動亦相對穩(wěn)定，預計央行貨幣政策仍將以我為主，貨幣政策繼續(xù)寬松依然可期。

三、美聯(lián)儲縮表仍值得高度關注

美聯(lián)儲決定將在下次議息會議后開始縮表，在本次議息會議聲明中并未公布更多縮表細節(jié)。相比于當前相對清晰的加息路徑，縮表路徑更值得高度關注。美聯(lián)儲開啟縮表一方面會導致市場流動性減少，另一方面長期利率水平也會提升，以上均會對美國產(chǎn)生十分廣泛的影響。

首先，金融不穩(wěn)定性將會增強。巴塞爾協(xié)議III完全實施后，合意準備金規(guī)模大幅上升。一旦美聯(lián)儲開始縮表，逆回購和準備金規(guī)模均會出現(xiàn)下降。然而，美聯(lián)儲迄今為止無法準確測算合意準備金規(guī)模到底是多少。如果縮表規(guī)模超過了一定的閾值，可能導致部分金融機構流動性壓力上升，引發(fā)市場出現(xiàn)恐慌情緒。

二是金融資產(chǎn)價格不確定性將會上升。美聯(lián)儲縮表會導致金融條件收緊，流動性收緊疊加長端利率上升對美國股市和債券市場都將產(chǎn)生影響。鑒于當前美國資產(chǎn)價格處于高位，縮表可能導致資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下跌。

三是對消費和投資均會產(chǎn)生不利影響?，F(xiàn)有研究表明，長期利率對于私人部門消費和投資行為均有明顯影響。隨著長期利率的不斷上升，消費和投資也將受到抑制，進而阻礙經(jīng)濟復蘇。在當前美國經(jīng)濟前景高度不確定以及美國潛在經(jīng)濟增速偏低的情況下，美聯(lián)儲縮表將給經(jīng)濟帶來更大的不確定性。

四是房地產(chǎn)市場壓力將會加大。美聯(lián)儲持續(xù)縮表將導致住房抵押貸款利率上升速度過快。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年3月10日，美國住房抵押貸款利率已經(jīng)升至3.85%，基本恢復至疫情前水平。歷史經(jīng)驗表明，一旦住房抵押貸款利率超過4%，房地產(chǎn)市場將受到不利影響。而如果超過5%，則有可能引發(fā)房地產(chǎn)價格暴跌。2008年次貸危機期間住房抵押貸款利率大概在5.5%左右。因此，美聯(lián)儲縮表也將給房地產(chǎn)市場帶來不確定性。

五是美國政府債務成本上升。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，美國國債最大的購買方是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲持續(xù)購買國債顯著壓低了美國國債的利率水平。如果美聯(lián)儲實施縮表，美聯(lián)儲將由凈買入方轉為凈賣出方，屆時只能通過市場消化大量的美國國債，而這勢必將導致美國政府融資成本上升，美國國債利率與經(jīng)濟增速之間的倒掛局面也將逆轉，美國政府債務的可持續(xù)性也將下降。