智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報稱，日本央行在3月貨幣政策會議大幅修改貨幣政策框架，結(jié)束負(fù)利率及YCC政策，停止購買ETF和J-REITs，撤銷通脹超調(diào)承諾，未來將以短端利率為首要政策工具，本次會議決定日元無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)區(qū)間為0%~0.1%。日本央行已對通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發(fā)市場恐慌。中信證券認(rèn)為，本次會議后日本央行政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，短端目標(biāo)利率或?qū)⒃谀甑走_(dá)到0.5%左右，美日利差還有進(jìn)一步縮窄的空間，但日元套息交易在年內(nèi)大幅逆轉(zhuǎn)的概率或較小。

中信證券主要觀點如下:

日本央行2024年3月貨幣政策決議發(fā)生諸多重要變化:

2)結(jié)束負(fù)利率政策，將引導(dǎo)無擔(dān)保隔夜拆借利率波動區(qū)間至0%~0.1%。日銀將自3月21日起為超額準(zhǔn)備金提供+0.1%的利率，從而引導(dǎo)無擔(dān)保隔夜拆借市場利率(uncollateralized overnight call rate)由目前的-0.1%~0%升至0%~0.1%。日本民間金融機構(gòu)截至3月18日的超額準(zhǔn)備金規(guī)模約466萬億日元，我們測算民間機構(gòu)每月可由此直接獲得約400億日元的利息收入。

3)徹底退出YCC政策，同時維持購買日債規(guī)模大體不變。日銀徹底退出YCC政策，同時表示將維持與此前大致相同的日本國債購買量;目前每月購債規(guī)模約6萬億日元。中信證券注意到，日銀同時公布的二季度購債操作計劃中對1年以上付息日債的擬購買上限較一季度下降，表明日銀可能正暗示將放緩購債。

4)結(jié)束購買ETF、J-REITs，減少購買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。日銀將正式停止購買ETF和J-RETs，不過事實上其在去年初至今僅在3個交易日買入過ETF、過去5年間未買入J-REITs，中信證券認(rèn)為結(jié)束購買上述兩類資產(chǎn)的市場影響輕微。日銀亦宣布此后將逐步減少購買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債，約一年后終止購買這兩類資產(chǎn)。

5)下調(diào)對工業(yè)產(chǎn)出和民間消費的評估，上調(diào)對漲薪動能的評估。日銀對工業(yè)產(chǎn)出現(xiàn)狀的評估由此前的“大致平穩(wěn)”改為“處于大致平穩(wěn)的趨勢但近期因部分汽車廠商暫停生產(chǎn)和運輸而下降”，對民間消費的評估由此前的“繼續(xù)穩(wěn)定增長”改為“盡管觀察到受漲價和廠商暫停生產(chǎn)等事態(tài)的擾動，但仍顯示韌性”。日銀新增了薪資“很可能(highly likely)”在今年穩(wěn)健增長的表述。

6)修改前瞻指引。日銀刪除了原來“如有必要將毫不猶豫地加碼寬松”等表述，改為“預(yù)計寬松金融狀況將維持一段時間(for the time being)”。

日銀已對通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發(fā)市場恐慌

一方面，今年大超預(yù)期且結(jié)構(gòu)亮眼的春斗漲薪結(jié)果為日本央行驗證通脹良性循環(huán)的強度添加了新證據(jù)，日銀確認(rèn)日本的內(nèi)生通脹動能已足夠穩(wěn)健，退出異次元寬松貨幣政策已是順理成章的決策。另一方面，日銀對經(jīng)濟環(huán)境變化的反應(yīng)足夠及時、為市場平穩(wěn)運作做好了保護，且日媒在大幅修改貨幣政策框架前的持續(xù)“吹風(fēng)”使市場逐漸對日銀的提前行動有所準(zhǔn)備，中信證券認(rèn)為這是日銀退出超寬松政策這一原本可能充滿金融風(fēng)險的決策至今未在市場點燃恐慌情緒的重要原因。

退出負(fù)利率并非日銀加息的終點，政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性

市場已在日銀貨幣政策會議前觀察到強勁的薪資數(shù)據(jù)和諸多日媒報道，對于本次會議提前調(diào)整貨幣政策的可能性已有所準(zhǔn)備，故決議公布后日元不升反貶、USDJPY再度升破150關(guān)口，中信證券認(rèn)為，這可能反映了市場認(rèn)為日元利好出盡的觀點，即“在日本經(jīng)濟復(fù)蘇動能持續(xù)但未至強勁的環(huán)境下，日銀加息10bps并退出負(fù)利率后便難以再有新的緊縮行動”，但是中信證券對此并不完全認(rèn)同。

中信證券認(rèn)為，近期日本消費需求偏軟的現(xiàn)象主要是緣于居民收入暫未追趕上物價漲幅，而近期春斗亮眼的漲薪幅度終將反映為居民實際購買力的恢復(fù)，日本內(nèi)需有望趨于改善、經(jīng)濟有望繼續(xù)以高于潛在增長率的速度擴張。在目前短端實際利率為負(fù)、且核心CPI同比有望繼續(xù)維持在2%的環(huán)境下，日本央行并不缺乏進(jìn)一步加息的空間。綜合而言，中信證券認(rèn)為日銀政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，美日利差有進(jìn)一步縮窄的可能。

預(yù)計短端目標(biāo)利率有可能在年底達(dá)到0.5%左右

目前LSEG顯示市場預(yù)計年底短端政策利率可能僅會達(dá)到0.1%左右，中信證券提醒投資者留意預(yù)期上調(diào)的風(fēng)險。日銀本身的利率歷史對于預(yù)測未來的參考價值有限，不過可將瑞士央行退出負(fù)利率后的政策路徑作為他山之石。

瑞士在過去十年的通脹走勢與日本有一定的相似性，兩國物價都受進(jìn)口價格影響，且都在疫情期間經(jīng)歷了同比峰值在2%以上、5%以下的高通脹，而瑞士央行在2022年9月退出負(fù)利率后經(jīng)過多次加息使政策利率達(dá)到了1.75%的高位(盡管瑞士CPI同比在2023年下半年就已回落到2%以內(nèi))。

誠然，兩國在外貿(mào)伙伴、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面有諸多不同，且瑞士央行的通脹目標(biāo)比日本央行稍低，但瑞士向市場展示了低通脹國家的央行政策利率持續(xù)超過通脹讀數(shù)的可能性。參考日銀自身2006年至2007年加息的經(jīng)驗，中信證券預(yù)計在日本通脹內(nèi)生動能持續(xù)的環(huán)境下，日銀有可能在今年余下時間加息兩次各25bps，從而將短端目標(biāo)利率引導(dǎo)至0.5%左右的水平；后續(xù)加息步伐未必是每次10bps。

日銀政策變化對日本股市的短期影響可能有限

一方面，如前所述，日銀正式停止購買ETF對日股的需求可能幾乎沒有影響，且日銀在短期向市場拋售ETF的風(fēng)險較小、亦較難快速大幅加息至1%以上的水平，因此日股的估值可能仍將能受到寬裕流動性的支持。另一方面，日本通脹良性循環(huán)逐漸強化、經(jīng)濟運轉(zhuǎn)漸入佳境的趨勢有助于日企在日本國內(nèi)繼續(xù)改善盈利，同時歐美經(jīng)濟有望“軟著陸”的前景可能也有利于日企的海外營收情況。中信證券仍看好日股的配置價值。

日元套息交易的逆轉(zhuǎn)可能已在進(jìn)行，逆轉(zhuǎn)趨勢在年內(nèi)明顯加劇的概率較小

中信證券此前曾指出，日元套息交易的對沖成本已自2022年起明顯上升，對于日本投資者而言，在考慮對沖匯率風(fēng)險后，美債、德債、英債、澳債等幾種主要高息貨幣資產(chǎn)的潛在收益已經(jīng)不如直接持有日債的收益高。中信證券從日本壽險機構(gòu)披露的投資活動中亦可發(fā)現(xiàn)這些機構(gòu)已自2022年下半年起有凈賣出海外債券的傾向，這可能表明日元套息交易的逆轉(zhuǎn)已持續(xù)一年多。考慮到今年年內(nèi)美日利差大幅收窄、日元出現(xiàn)劇烈升值的概率仍不算大，預(yù)計年內(nèi)日元套息交易的逆轉(zhuǎn)趨勢可能不會明顯加劇。

風(fēng)險因素:

日本通脹及薪資增長可持續(xù)性弱于預(yù)期；定量測算的穩(wěn)健性、準(zhǔn)確性、有效性與假設(shè)考慮的周全性不及預(yù)期；日本貨幣與財政政策緊縮程度超預(yù)期；日元波動程度超預(yù)期；海外商業(yè)前景與風(fēng)險事件對日企的消極影響超預(yù)期；市場情緒超預(yù)期或不及預(yù)期。