理想汽車(chē) 于北京時(shí)間3月14日晚間港股盤(pán)后、美股盤(pán)前發(fā)布了 2024 年第四季度財(cái)報(bào)。從結(jié)果來(lái)看，四季度業(yè)績(jī)和2025年一季度預(yù)期都并不好:

1. 汽車(chē)毛利率低于市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)比繼續(xù)下滑:在每季度最關(guān)鍵的汽車(chē)毛利率指標(biāo)上，理想此次miss掉了市場(chǎng)預(yù)期，本季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率僅19.7%，環(huán)比下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)，而理想上季度小會(huì)上指引還有20%+，所以市場(chǎng)一致預(yù)期還在20.6%，大行預(yù)期甚至都達(dá)到了21.3%。

2. 本季度汽車(chē)毛利率不及預(yù)期的核心出在了單車(chē)成本上:在本季度賣(mài)車(chē)單價(jià)超市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，本季度單車(chē)成本超量呈現(xiàn)了環(huán)比上行的趨勢(shì)，海豚君認(rèn)為可能主要由于: 理想計(jì)提了一筆購(gòu)買(mǎi)承諾損失，海豚君預(yù)計(jì)是由于高估了四季度的交付量導(dǎo)致的，但具體金額尚未在財(cái)報(bào)中公布； 四季度銷(xiāo)量?jī)H環(huán)比增加了6000輛左右，低于理想指引，規(guī)模效應(yīng)基本沒(méi)在本季度釋放； 供應(yīng)商年降不及預(yù)期；

3. 2025年一季度銷(xiāo)量指引還可以，但收入指引隱含的汽車(chē)單價(jià)再次大幅下滑，低于市場(chǎng)預(yù)期:

2025年一季度銷(xiāo)量指引8.8萬(wàn)-9.3萬(wàn)輛，隱含3月銷(xiāo)量為3.2-3.7萬(wàn)輛，環(huán)比2月上升0.55-1.05萬(wàn)輛，主要由于三月降價(jià)帶來(lái)的環(huán)比提升，但整體指引還可以，降價(jià)確實(shí)看到有效果。

但在收入指引隱含的單價(jià)指引上，一季度汽車(chē)業(yè)務(wù)單價(jià)僅24.7萬(wàn)元，環(huán)比本季度繼續(xù)下滑2.2萬(wàn)元，低于市場(chǎng)和海豚君的預(yù)期，一季度汽車(chē)毛利率繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)大。

4. 三費(fèi)上雖然呈現(xiàn)克制狀態(tài)，但實(shí)際克制質(zhì)量不高:研發(fā)費(fèi)用方面，雖然低于市場(chǎng)預(yù)期4億，但主要由于裁剪人員導(dǎo)致的雇員薪酬減少以及四季度無(wú)新品上新，以及純電上市推出到下半年，海豚君預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用會(huì)平移到1H25。

而銷(xiāo)管費(fèi)用方面，環(huán)比下滑主要由于三季度確認(rèn)了一筆大額的SBC，而去除SBC影響后，銷(xiāo)管費(fèi)用反而環(huán)比上行2.4億，主要因?yàn)闋I(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)增加，但卻也沒(méi)換來(lái)銷(xiāo)量的大幅提升。

5. 經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比下滑，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)在利息收入貢獻(xiàn)下基本符合大行預(yù)期，同樣質(zhì)量不高:

理想四季度在含金量比較重的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，雖然環(huán)比增長(zhǎng)了2億，但去除SBC影響后，由于毛利率環(huán)比下滑，雖然研發(fā)費(fèi)用有所下滑，但經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)本季度下滑了2億。

而在經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)方面，本季度40.4億雖然基本符合大行預(yù)期，但是由于主要一筆利息收入4億貢獻(xiàn)帶動(dòng)的，符合預(yù)期質(zhì)量不高。

海豚君整體觀點(diǎn):

整體來(lái)看，理想四季度業(yè)績(jī)和2025年一季度預(yù)期都并不好，雖然四季度現(xiàn)金優(yōu)惠不大，對(duì)四季度汽車(chē)單價(jià)幾乎沒(méi)什么影響，但其實(shí)理想四季度在加大營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，但四季度在傳統(tǒng)旺季情況下銷(xiāo)量表現(xiàn)仍然平平，不及指引和市場(chǎng)預(yù)期，背后其實(shí)一定程度上開(kāi)始反應(yīng)了理想L系列增程產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力正在逐漸被瓦解，四季度理想增程市占率環(huán)比下滑了2.1%。

而理想一季度雖然沒(méi)有新車(chē)交付，需要被動(dòng)降價(jià)去促銷(xiāo)量，但對(duì)汽車(chē)單價(jià)的影響仍然高于海豚君預(yù)期，環(huán)比降幅達(dá)到了2.2萬(wàn)元，預(yù)計(jì)一季度汽車(chē)毛利率繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。

所以在4Q24業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不好，一季度預(yù)期也比較差的情況下，如果理想業(yè)績(jī)會(huì)沒(méi)有一個(gè)超預(yù)期的銷(xiāo)量和毛利率指引，即使現(xiàn)在理想估值相比其余頭部新勢(shì)力仍然不高，但股價(jià)短期繼續(xù)下行幅度仍然很大。

而在2025年整體來(lái)看:

銷(xiāo)量目標(biāo)上:部分大行目前對(duì)于理想2025年的預(yù)期還在70萬(wàn)輛，但實(shí)際市場(chǎng)整體預(yù)期已經(jīng)較為悲觀，在55-65萬(wàn)輛之間，其實(shí)背后隱含的是增程車(chē)型基本上沒(méi)有增量,對(duì)2025年增程車(chē)型的銷(xiāo)量預(yù)計(jì)在50-58萬(wàn)之間。

而對(duì)于純電銷(xiāo)量上，在純電上市推遲+ Mega之前的失利+ 最主要:高端純電目前市場(chǎng)很難出爆銷(xiāo)產(chǎn)品，而20-30萬(wàn)純電車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，市場(chǎng)對(duì)于理想純電車(chē)型的銷(xiāo)量預(yù)期都不高，基本在5-7萬(wàn)輛之間，所以由此來(lái)看，今年理想的基本盤(pán)仍然在增程車(chē)型上，所以理想增程車(chē)型今年的改款力度海豚君認(rèn)為是關(guān)鍵因素。

但從目前市場(chǎng)信息來(lái)看，理想的增程車(chē)型升級(jí)仍然主要集中在智駕的硬件領(lǐng)域，其他配置基本上與2024款保持一致，升級(jí)力度似乎不大，尤其是在2024年四季度確實(shí)看到了理想L系列增程競(jìng)爭(zhēng)力在被瓦解以及2025年有更多對(duì)標(biāo)理想L系列的競(jìng)品推出的情況下，海豚君對(duì)于理想增程的基本盤(pán)是否穩(wěn)固仍然較為擔(dān)心。

而在汽車(chē)毛利率預(yù)期上，市場(chǎng)目前對(duì)于理想汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率仍然有20%+的預(yù)期，但純電車(chē)型預(yù)計(jì)毛利率會(huì)相對(duì)較低，以及增程如果改款力度不大，帶來(lái)的銷(xiāo)量增量不及預(yù)期，仍然需要降價(jià)，汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率可能還會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。

而雖然理想的智駕和AI故事的布局仍然位于第一梯隊(duì)，估值也相比于小鵬和小米汽車(chē)更低，但如果在汽車(chē)基本面并不穩(wěn)固的情況下，市場(chǎng)很難將AI的估值加打在理想的預(yù)期之中。

以下是詳細(xì)分析

由于理想銷(xiāo)量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于:一、四季度毛利率；二、25年一季度業(yè)績(jī)展望。

一、賣(mài)車(chē)業(yè)務(wù)毛利率19.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期20.6%

從4Q24業(yè)績(jī)實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，在最關(guān)鍵的汽車(chē)毛利率上，理想此次miss掉了市場(chǎng)預(yù)期，本季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率僅19.7%，環(huán)比下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)，而市場(chǎng)一致預(yù)期還在20.6%，大行預(yù)期甚至都達(dá)到了21.3%。

但考慮到3Q24實(shí)際汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率有來(lái)自CATL的一筆返利，三季度實(shí)際汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率19.5%，雖然四季度沒(méi)有了電池返利的一次性因素確認(rèn)，但在3Q24理想小會(huì)上確實(shí)指引了四季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率20%+，主要由供應(yīng)商的年降和規(guī)模效應(yīng)所貢獻(xiàn)。

但從四季度的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，很明顯在規(guī)模效應(yīng)沒(méi)有釋放時(shí)，供應(yīng)商年降不及預(yù)期； 理想計(jì)提了一筆購(gòu)買(mǎi)承諾損失，預(yù)計(jì)是由于高估了四季度的交付量，但具體金額尚未在財(cái)報(bào)中公布。

而從單車(chē)經(jīng)濟(jì)來(lái)分析，本次毛利率不及預(yù)期的原因主要在于單車(chē)成本不及市場(chǎng)預(yù)期，甚至在車(chē)型結(jié)構(gòu)變動(dòng)不大時(shí)環(huán)比上季度還有所上行，來(lái)看原因:

1. 單車(chē)價(jià)格環(huán)比下滑0.2萬(wàn)元，下滑幅度不大，超出市場(chǎng)預(yù)期

四季度單車(chē)均價(jià)26.9萬(wàn)元，環(huán)比下降接近0.2萬(wàn)元，但超市場(chǎng)預(yù)期26.7萬(wàn)，單車(chē)價(jià)格下滑幅度沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期之大。

從車(chē)型結(jié)構(gòu)來(lái)看，本季度車(chē)型結(jié)構(gòu)上變動(dòng)不大，Mega和L8占比提高略對(duì)沖了L9占比下滑的影響。

從促銷(xiāo)活動(dòng)來(lái)看，四季度促銷(xiāo)力度不大，基本盤(pán)L系列基本集中金融貼息上，真正的現(xiàn)金折扣不大，雖然會(huì)拖累點(diǎn)單價(jià)，但對(duì)賣(mài)車(chē)單價(jià)影響也并不大，所以最后賣(mài)車(chē)單價(jià)略超了市場(chǎng)預(yù)期。

2. 單車(chē)成本環(huán)比上行了0.2萬(wàn)元，超市場(chǎng)預(yù)期0.4萬(wàn)元，主要由于購(gòu)買(mǎi)承諾損失和供應(yīng)商年降不及預(yù)期

四季度理想汽車(chē)單車(chē)成本21.6萬(wàn)，環(huán)比上季度還要上行0.2萬(wàn)，但實(shí)際上三季度有一筆來(lái)自電池廠商的返利，實(shí)際單車(chē)成本約為21.8萬(wàn)元，但四季度單車(chē)成本表現(xiàn)仍然不及市場(chǎng)預(yù)期，主要因?yàn)?

理想計(jì)提了一筆購(gòu)買(mǎi)承諾損失，海豚君預(yù)計(jì)是由于高估了四季度的交付量導(dǎo)致的，但具體金額尚未在財(cái)報(bào)中公布。

四季度銷(xiāo)量?jī)H環(huán)比增加了6000輛左右，低于理想指引，規(guī)模效應(yīng)基本沒(méi)在本季度釋放；

供應(yīng)商年降不及預(yù)期；

3. 最后四季度單車(chē)毛賺5.3萬(wàn)元，低于市場(chǎng)預(yù)期

從單車(chē)的賺錢(qián)能力來(lái)看，四季度賣(mài)一輛車(chē)?yán)硐朊?.3萬(wàn)元，低于市場(chǎng)預(yù)期5.5萬(wàn)元，整體賣(mài)車(chē)的毛利率從今年三季度20.9% 環(huán)比下行1.3個(gè)百分點(diǎn)至四季度19.7%。

二、2025年一季度銷(xiāo)量指引還行，但是汽車(chē)單價(jià)指引下滑幅度大！

a) 一季度銷(xiāo)量指引:8.8萬(wàn)-9.3萬(wàn)，略高于海豚君預(yù)期

2025年一季度，理想給的銷(xiāo)量指引是8.8萬(wàn)-9.3萬(wàn)輛，由于1/2月銷(xiāo)量已公布，隱含3月銷(xiāo)量為3.2-3.7萬(wàn)輛，環(huán)比2月上升0.55-1.05萬(wàn)輛，這個(gè)指引還可以。

而目前理想最新一周的周銷(xiāo)是7300輛，意味著在接下來(lái)的3周時(shí)間平均周銷(xiāo)需要跑到7600-9200輛左右，在3月初已經(jīng)開(kāi)始對(duì)老款降價(jià)的情況下，雖然3月沒(méi)新車(chē)，海豚君預(yù)計(jì)完成指引下限難度不大，但仍然要觀測(cè)周銷(xiāo)來(lái)看降價(jià)的作用有多大(能否完成指引上限)。

b) 但指引隱含的單價(jià)繼續(xù)環(huán)比下行，環(huán)比下滑了2.2萬(wàn)元！

除了銷(xiāo)量指引之外，本季度收入指引234億-247億，按其他業(yè)務(wù)收入2025年一季度貢獻(xiàn)16.6億來(lái)估算，指引隱含的汽車(chē)業(yè)務(wù)單價(jià)僅24.7萬(wàn)元，環(huán)比本季度繼續(xù)下滑2.2萬(wàn)元。

從目前海豚君這里的信息來(lái)看:

1-2月的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)其實(shí)是在略微向好的，高價(jià)車(chē)型L9+Mega的比例達(dá)到了16.2%，相比2024年四季度上行了1.5個(gè)百分點(diǎn)，而低價(jià)車(chē)型L6+L7的比例是在下滑的；

3月理想開(kāi)始提供現(xiàn)金折扣，對(duì)L6/L7/L8/L9/Mega分別提供1.0萬(wàn)/1.2萬(wàn)/1.2萬(wàn)/1.6/0.8萬(wàn)元現(xiàn)金折扣，但這個(gè)折扣在3月才開(kāi)始；

所以這個(gè)單價(jià)指引下滑的幅度是要超出海豚君預(yù)期的?？赡茈[含 L6占比在3月份會(huì)提高； 可能還會(huì)繼續(xù)加大折扣力度。

而從毛利率預(yù)期來(lái)看，在下滑如此嚴(yán)重的單價(jià)預(yù)期上，市場(chǎng)會(huì)很擔(dān)心理想1Q25的毛利率預(yù)期，而市場(chǎng)在財(cái)報(bào)前的最新汽車(chē)毛利率預(yù)期還有20.1%，預(yù)計(jì)一季度下行風(fēng)險(xiǎn)很大。

三、降本增效下運(yùn)營(yíng)費(fèi)用表現(xiàn)相對(duì)克制

1)研發(fā)費(fèi)用:雇員薪酬減少及四季度無(wú)新車(chē)上市，研發(fā)費(fèi)用低于市場(chǎng)預(yù)期

本季度理想研發(fā)費(fèi)用24.1億，環(huán)比上季度下滑1.8億，低于市場(chǎng)預(yù)期的28億

而本季度研發(fā)費(fèi)用的環(huán)比下降原因可能主要有:

雇員薪酬減少，理想二季度就開(kāi)始裁剪研發(fā)人員，同時(shí)轉(zhuǎn)向端到端之后更注重于投基礎(chǔ)建設(shè)部分，端到端算法相比規(guī)則驅(qū)動(dòng)算法需要人員更少，智駕團(tuán)隊(duì)人數(shù)也在減少。

四季度并無(wú)新品上新，導(dǎo)致新品及技術(shù)設(shè)計(jì)的研發(fā)費(fèi)用有所下滑。而理想增程改款在今年二季度才發(fā)布，三季度才開(kāi)始陸續(xù)發(fā)布純電車(chē)型，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用將會(huì)平移到2025年上半年。

2)銷(xiāo)售和管理費(fèi)用:營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)增加導(dǎo)致銷(xiāo)管費(fèi)用高于市場(chǎng)預(yù)期

本季度銷(xiāo)售和管理費(fèi)用30.8億，環(huán)比降低2.8億，但由于三季度有一筆跟銷(xiāo)量目標(biāo)解鎖相關(guān)的大額對(duì)CEO的獎(jiǎng)勵(lì)，SBC費(fèi)用計(jì)入到三季度銷(xiāo)售和管理費(fèi)用中有7.3億，但四季度僅確認(rèn)了2億，所以經(jīng)調(diào)整后的銷(xiāo)管費(fèi)用仍然環(huán)比上季度環(huán)比上行2.4億元，高于市場(chǎng)預(yù)期28.3億，主要由于營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)增加所導(dǎo)致的。

其實(shí)也就是雖然四季度沒(méi)怎么降價(jià)，但營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)反而增加了，最后仍然銷(xiāo)量不及預(yù)期，環(huán)比僅提升了0.6萬(wàn)輛，背后其實(shí)反應(yīng)的理想車(chē)系的核心競(jìng)爭(zhēng)力在逐漸被瓦解。

而在渠道建設(shè)上，理想四季度在繼續(xù)做渠道拓展，門(mén)店數(shù)量和服務(wù)中心數(shù)量都在繼續(xù)加快，但覆蓋城市方面似乎渠道下沉的不夠快，而L6車(chē)型的較低定價(jià)導(dǎo)致的核心用戶可能在二三線城市的比例較高。

四、收入端和毛利率端都超市場(chǎng)預(yù)期

在銷(xiāo)量已經(jīng)公布的情況下，四季度理想總收入是443億, 環(huán)比上行3.3%，基本和市場(chǎng)預(yù)期一致，但低于部分大行的預(yù)期440億元。

汽車(chē)業(yè)務(wù)上文海豚君已經(jīng)提及，但在服務(wù)業(yè)務(wù)方面，本季度略低于市場(chǎng)預(yù)期18億，同時(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率本季度35.5%，低于市場(chǎng)40.5%的預(yù)期。

由于其他業(yè)務(wù)基本和理想累計(jì)銷(xiāo)量直接相關(guān)，但本季度僅環(huán)比增加0.8億(上季度環(huán)比增加了1.9億)，海豚君預(yù)計(jì)可能由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有一定的折扣，配件銷(xiāo)售可能加大了部分的贈(zèng)送力度有關(guān)。

五、經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比下滑，Non-GAAP凈利潤(rùn)在利息收入貢獻(xiàn)下基本符合大行預(yù)期

理想四季度在含金量比較重的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，雖然環(huán)比增長(zhǎng)了2億，但去除SBC影響后，由于毛利率環(huán)比下滑，雖然研發(fā)費(fèi)用有所下滑，但經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)本季度下滑了2億。

而在經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)方面，本季度40.4億雖然基本符合大行預(yù)期，但是由于主要一筆利息收入4億貢獻(xiàn)帶動(dòng)的，符合預(yù)期質(zhì)量不高。

六、自由現(xiàn)金流下滑

本季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流86.8億，相比上季度110億環(huán)比下滑了23億，主要由于購(gòu)買(mǎi)存貨相關(guān)的付款增加。

而本季度自有現(xiàn)金流60.5億，環(huán)比下滑了30億，主要由于資本開(kāi)支的增加。

而資本開(kāi)支上升的原因一方面由于新增門(mén)店投資，另一方面由于理想超充樁的加快建設(shè)，為純電車(chē)型的推出做準(zhǔn)備(四季度理想新增了833座超充樁，幾乎是過(guò)去接近8個(gè)月之和)。

理想計(jì)劃在2025年7月前將超充站擴(kuò)展至2,500座，2025年底前達(dá)到4,000座，以支撐純電車(chē)型銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)在純電備戰(zhàn)期中，資本開(kāi)支還會(huì)繼續(xù)加大。

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